Perspectives mondiales pour le T2 2021 : Nous avons décollé

Alors que l’hiver se termine et que le déploiement de la vaccination contre la COVID-19 s’accélère, du moins dans les pays développés, l’économie mondiale est en plein décollage. Les taux d’intérêt sont en hausse et les marchés des actions atteignent des sommets sans précédent. Bienvenue au printemps après une longue année d’hiver. Nos perspectives pour 2021 en janvier, intitulées, 2021 : Break on Through to the Other Side, a déclaré que l’année 2021 devrait être l’une des plus fortes années de croissance économique depuis des décennies grâce à la combinaison de vaccins et de politiques fiscales et monétaires avantageuses, ce qui favorisera la réouverture des économies mondiales. Les données économiques récentes confirment cette thèse. Les États-Unis ont été remarquablement performants; le rapport sur l’emploi de mars, publié par le ministère américain du Travail, indique que l’économie a créé plus d’un million d’emplois au cours du mois, notamment grâce aux secteurs des loisirs et de l’hôtellerie. Le même mois, l’indice ISM manufacturier américain a atteint 64,7, le plus haut niveau depuis décembre 1983, et l’indice ISM des services a grimpé à 63,7, le plus haut niveau depuis le début de la série en 1997. La confiance des consommateurs, les ventes de voitures et les prix des logements ont tous fortement augmenté. Après une année de restrictions en raison de la pandémie, les consommateurs américains sont libérés. Ils en ont le désir et les moyens (environ 2 000 milliards de dollars d’épargne excédentaire) de dépenser. Ne vous mettez pas en travers de leur chemin! Je pense que les États-Unis connaîtront une croissance d’environ 7 % cette année, alors que certains prévisionnistes avancent des chiffres allant jusqu’à 9 %. Ce sera la croissance économique américaine la plus rapide que la plupart d’entre nous n’aient jamais vue.

Si les États-Unis sont clairement en tête sur ce front, d’autres économies développées montrent également des signes d’une accélération printanière plus modeste. Je m’attends à ce que la plupart des pays développés constatent la même accélération économique que celle des États-Unis, mais avec un décollage retardé en raison d’un déploiement plus lent des vaccins et d’une trajectoire plus faible en raison d’un soutien fiscal nettement plus modeste. Pendant ce temps, la Chine, l’autre grand moteur de la croissance mondiale, a été la première à sortir de la pandémie l’année dernière, et commence maintenant à appuyer sur les freins pour ralentir la trajectoire de son économie afin d’éviter une nouvelle surchauffe. Je m’attends à ce que la croissance de la Chine se stabilise, mais reste à un rythme soutenu, dépassant les 7 % en 2021, alors que l’objectif du gouvernement est supérieur à 6 %. Dans l’ensemble, je m’attends à ce que l’économie mondiale, menée par les économies développées et la Chine, connaisse une période de croissance synchronisée à partir de la fin de ce trimestre et qui devrait se poursuivre jusqu’en 2022. Bien que nous puissions atteindre la phase de décollage à des moments différents, nous y arriverons tous. Il s’agit là d’un point important à garder à l’esprit au moment où nous revenons à des mesures de confinement plus strictes ici au Canada.

La pandémie de COVID-19 n’est pas terminée

Alors que la vaccination continue de s’accélérer, de nouvelles variantes du virus opposent une résistance farouche; les cas s’accélèrent et menacent de submerger de nombreux systèmes hospitaliers. De nombreux pays aux prises avec une troisième vague réimposent maintenant des mesures de confinements. Pour certains, c’est une course effrénée et mortelle entre les vaccins et les variants. Il convient de répéter une déclaration de nos perspectives de janvier : « Les deux prochains mois seront extrêmement difficiles en termes de cas de COVID-19 et de décès, il s’agira probablement de la dernière vague, car le déploiement des vaccins continuera à prendre de l’ampleur. » C’est la prévision que l’on aimerait voir erronée, mais elle n’est pas surprenante. Même si de nouveaux cas et de nouvelles mesures de confinements retardent une partie de la reprise économique, nous pensons que la disponibilité croissante des vaccins et leur déploiement permettront à la plupart des économies développées de commencer à lever les restrictions à mesure que nous avançons dans l’été. Ne suranalysez pas la situation; pour les pays développés, les vaccins sont et resteront les plus grands stimulants économiques et facilitateurs de la reprise en 2021.

Nous restons toutefois préoccupés par l’impact négatif potentiel de la COVID-19 dans de nombreuses économies émergentes et pré-émergentes, où il faudra attendre de nombreux mois, voire 2022, avant que les vaccins puissent être distribués au plus grand nombre. Cela aura clairement un impact négatif sur ces pays et constituera un obstacle à une réouverture complète du commerce mondial. Il peut également fournir un environnement, semblable à une boîte de Pétri, où le virus peut muter et potentiellement intensifier sa propagation. La COVID-19 n’est pas prête de disparaître, et des précautions et des injections de rappel seront requises.

Le moment de Biden

Ce ne sont pas seulement les vaccins et les éventuelles réouvertures qui alimentent la reprise économique. Depuis le début de l’année, l’administration Biden a clairement indiqué qu’elle allait faire pression de manière agressive pour adopter des mesures de relance budgétaire supplémentaires (1 900 milliards de dollars ont déjà été votés), destinées à la fois à lutter contre les effets persistants de la pandémie et à favoriser les infrastructures à plus long terme et les moteurs de croissance structurelle de l’économie américaine. Dans le cadre du programme de dépenses plus large, il est également question de pousser l’économie américaine plus loin et plus fort afin d’accroître la compétitivité des États-Unis dans de nombreuses technologies émergentes et industries liées à l’écologie. Il s’agit, en partie, d’un retour à une politique industrielle visant à mettre un terme au déclin relatif de la compétitivité par rapport à la Chine dans de nombreuses industries émergentes. Il est important de noter que la nouvelle administration n’a pas adopté « l’approche de la compétitivité de Tonya Harding » (mettre ses concurrents à genoux) poursuivie par l’administration précédente. Cette politique vise à renforcer les capacités et la compétitivité des États-Unis, et non à simplement dégrader celles de la Chine. Bien qu’il soit encore très tôt et qu’il ne soit pas le seul objectif des projets de loi sur l’infrastructure, cet élément du programme bénéficie d’un large soutien bipartisan et pourrait annoncer une nouvelle ère de collaboration entre les entreprises et le gouvernement pour approfondir et délocaliser certaines parties de la base industrielle américaine. Cela sonne en effet la fin du consensus de Washington!

Alors que la première proposition d’infrastructure de 2 000 milliards de dollars US a été annoncée, nous nous attendons à ce qu’une autre proposition d’infrastructure douce pouvant atteindre 2 000 milliards de dollars US soit annoncée dans les semaines à venir. Si la politique et les négociations, au sein du parti démocrate, détermineront l’ampleur et la composition ultimes des compensations des augmentations d’impôts, il ne fait aucun doute que des mesures de relance supplémentaires sous la forme de deux programmes d’infrastructures seront adoptées au troisième ou au quatrième trimestre de 2021.

Alors que la majeure partie du plan de relance de 1 900 milliards de dollars déjà adopté alimentera une croissance exceptionnelle en 2021, avec peut-être un tiers en 2022, un aspect important des plans à venir est qu’ils seront étalés sur la prochaine décennie. Cela permettra de soutenir un cycle économique potentiellement plus long et plus solide que le coup de fouet suivi d’un effondrement, autrefois redouté, alimenté par le désengagement fiscal en 2022, qui était éminemment possible, étant donné la nature immédiate et immédiate des mesures. Comme nous l’avons écrit le mois dernier : Après la reprise : Années folles ou gueule de bois d’une décennie perdue? Bien que la voie ne soit pas encore tracée, les actions de l’administration actuelle indiquent qu’elle a clairement les yeux rivés sur la question et qu’elle s’efforcera de faire pencher la balance vers un résultat plus fort et plus durable.

La Fed fait ses adieux à Volcker

Avec une économie qui s’accélère rapidement grâce aux lancements de vaccins, et des mesures de relance budgétaire qui s’ajoutent aux autres, les attentes du marché en matière de croissance économique, de bénéfices et d’inflation ont toutes considérablement augmenté au cours du dernier trimestre. Dans un tel contexte historique, et alors que le marché obligataire se plaint d’être en retard sur la courbe, nous devrions normalement nous attendre à ce que la Réserve fédérale américaine (Fed) prépare le terrain pour réduire le soutien de sa politique monétaire. En effet, nous avons assisté à une tentative modeste du marché obligataire au cours du premier trimestre, puisque l’obligation américaine à 10 ans a grimpé à 1,75 % à la fin du trimestre, doublant pratiquement par rapport au début de l’année. De plus, les marchés ont commencé à avancer les prévisions de la première hausse de taux en 2022, alors que la Fed prévoit 2024. Malgré le comportement du marché obligataire, la Fed n’a toutefois jamais sourcillé et est restée fidèle à son engagement envers le nouveau cadre politique AIT (average inflation targeting), qui consiste à laisser l’économie tourner à plein régime et à viser le maximum, et pas seulement le plein emploi.

Pour les investisseurs, le nouveau cadre politique de la Fed est d’une importance capitale. Après quarante ans de politique axée sur la lutte contre l’inflation, ils ont claqué la porte de l’ère Volcker et se sont lancés dans une nouvelle quête de lutte pour générer de l’inflation. L’accent est également mis sur l’autre objectif mandaté de la Fed, l’emploi, qui a longtemps joué un rôle secondaire par rapport à l’inflation, mais qui semble désormais avoir un statut au moins égal. Il est également possible, au fur et à mesure de l’évolution des objectifs politiques dans les années à venir, que la Fed voie les inégalités de revenus et les objectifs liés au climat faire partie de la combinaison de politiques. La politique monétaire s’engage sur une voie sensiblement différente par rapport aux quatre décennies précédentes. Il est encore très tôt, et une grande partie de ces informations ne sont que des conjectures, mais les investisseurs doivent être attentifs à l’évolution possible de la politique monétaire américaine, car elle reste le principal moteur quotidien des marchés par son influence sur les taux, les courbes de rendement et les conditions de liquidité.

Pour l’instant, le message réaffirmé au premier trimestre est que la Fed reste attachée à son nouveau cadre et ne procédera pas à un resserrement préventif. La politique sera déterminée par les résultats économiques, et NON par les perspectives. Leur feuille de route, basée sur leurs perspectives actuelles, consistera en une réduction progressive de l’assouplissement quantitatif (Quantitative Easing, QE), qui commencera probablement au début de 2022. S’ils réduisent le rythme actuel de 120 milliards de dollars par mois, par exemple de 10 milliards de dollars par mois, l’assouplissement quantitatif prendra fin à la fin de 2022 ou au début de 2023. La première hausse de taux interviendrait quelque temps après la fin de l’assouplissement quantitatif, ce qui place la première hausse de taux probable au milieu ou à la fin de 2023, alors que la Fed prévoit actuellement qu’elle interviendra au début de 2024. Ainsi, s’ils parviennent à ramener durablement les prévisions d’inflation au-dessus de 2 %, la première hausse des taux pourrait être avancée à 2023. Compte tenu des orientations actuelles sur leur processus, ce ne sera pas beaucoup plus tôt que cela. Nous verrons, mais comme leur crédibilité est en jeu, le respect de leur processus sera essentiel pour qu’ils s’adaptent à l’évolution des données.

Craintes d’inflation

Les marchés et la Fed ont maintenant traversé la première mini-panique liée à l’inflation. Il y en aura beaucoup d’autres dans l’année à venir, car les données relatives à l’inflation globale devraient exploser dans les mois à venir, alors que nous commençons à chevaucher le début des fermetures causées par la COVID-19 l’année dernière. Les données relatives à l’inflation seront alimentées par la faiblesse des prix l’année dernière (effets de base) ainsi que par l’inadéquation entre l’offre et la demande. En effet, la demande de certains articles et services augmente à mesure que les marchés rouvrent, mais les entreprises peinent à renforcer les chaînes d’approvisionnement et à embaucher pour répondre à la demande. Des prix fous peuvent déjà être constatés dans certaines régions; il suffit de regarder les prix du bois chez Home Depot. Nous verrons de nombreux autres exemples de ce type au cours des six prochains mois, alors que nous nous dirigeons vers une certaine forme de normalisation. Mais même si ces facteurs sont à l’origine de la forte inflation annoncée, la Fed a, à juste titre, insisté sur le fait qu’ils sont transitoires et qu’ils disparaîtront des chiffres en 2022, lorsque les effets de base se dissiperont et que les déséquilibres entre l’offre et la demande se normaliseront. Ils s’attachent à identifier l’inflation structurelle due à un excès global de la demande globale par rapport au potentiel d’offre de l’économie sous-jacente, en accordant une attention particulière au comportement des augmentations salariales globales par rapport aux gains de productivité. La Fed se concentre sur la trajectoire durable à long terme de l’inflation et des anticipations d’inflation, et non sur les effets ponctuels intermittents. Le problème aujourd’hui est que l’ampleur même des facteurs ponctuels qui influent sur les données rend très difficile de discerner le véritable degré sous-jacent des pressions inflationnistes. Cette situation persistera jusqu’en 2022, car les données resteront bruitées pendant un certain temps. Il y aura un terrain propice aux craintes d’inflation sur les marchés au cours des deux prochaines années.

Le nouveau monde politique

Un aspect qui mérite l’attention est la détermination de cette administration à ne pas répéter les erreurs commises à la suite de la crise financière de 2008, lorsque Biden était vice-président. La décennie qui a suivi 2008 a été caractérisée, pour l’essentiel, par une politique budgétaire rigoureuse et une politique monétaire souple. Cette décennie a été associée à une stagnation séculaire désinflationniste et à une croissance économique médiocre, au cours de laquelle les objectifs d’inflation de 2 % n’ont jamais été durablement atteints et les inégalités de revenus ont explosé aux États-Unis. Le nouveau cadre de la Fed, ainsi que l’approche fiscale agressive adoptée par la nouvelle administration, montrent qu’elle souhaite placer les leviers de la politique fiscale et monétaire à un niveau d’assouplissement maximal. On ne sait pas exactement jusqu’où ils seront capables de conduire cette approche politique. Surveillez les élections de mi-mandat de 2022 pour voir s’il y a une perte potentielle de l’unité du Congrès et un retour à la stagnation politique, et quel sera le résultat potentiel, s’ils réussissent. Il s’agit d’une tentative de s’engager dans une voie politique radicalement différente de celle que nous avons connue au cours de nos carrières. Il s’agit d’une tentative d’obtenir un résultat différent, plus constructif, par rapport à ce qui a été observé lors du dernier cycle. Il s’agit de la tentative la plus audacieuse de redéfinir l’orientation de la politique économique américaine depuis une génération.

Le succès est loin d’être assuré. Mais les investisseurs ne doivent pas croire qu’il s’agit du statu quo ou que les dernières décennies constituent une feuille de route appropriée. Nous n’avons jamais vu cela auparavant et nous devons être vigilants et ouverts à toutes les issues possibles. En ce qui concerne la question de savoir si nous allons retrouver l’ère des années folles ou la gueule de bois de la décennie perdue, le risque associé aux deux résultats est plus élevé aujourd’hui qu’il ne l’était il y a quelques mois. La seule façon de rembourser les niveaux actuels de la dette/PIB est d’en sortir par la croissance. Les États-Unis, et probablement le Canada, vont s’endetter beaucoup plus dans un effort acharné pour passer à une ère de croissance plus rapide, plus prospère et plus équitable. La réussite nous propulsera sur une trajectoire de croissance plus élevée, dans le style de celle des années 20, tandis que l’échec nous imposera une charge de la dette encore plus élevée et de plus en plus insoutenable. Ce processus se déroulera sur des années, et non sur des mois, et même si nous espérons qu’il sera couronné de succès, nous continuerons à gérer les portefeuilles en tenant compte de tous les résultats possibles.

Positionnement sur le marché

Avec les perspectives macroéconomiques et les marchés qui suivent globalement notre feuille de route prévue, nos portefeuilles ont enregistré de bons rendements. Si une grande partie de ces perspectives positives se reflètent dans les évaluations du marché, nous sommes pour l’instant enclins à laisser faire. Nous avons peut-être assisté à un pic des attentes macroéconomiques positives, mais l’économie mondiale ne fait qu’atteindre la phase de décollage du cycle. Les économies, et les marchés, ont encore du chemin à parcourir dans cette expansion, notamment en raison du retard pris par la politique monétaire.

En utilisant le Fonds mondial de croissance et de revenu Signature comme référence (voir le commentaire mensuel du 31 mars ici), nous avons commencé l’année avec une position surpondérée en actions et nous la maintenons. Notre exposition aux actions est orientée vers les jeux cycliques et de réouverture économique, l’exposition au logement américain et les finances. Nous avons conservé une sous-exposition quasi maximale aux obligations d’État et une surpondération du crédit de qualité. Mais nous devenons un peu nerveux, car nous pensons que les rendements les plus faciles sont derrière nous maintenant, et que les marchés auront tendance à progresser à partir de maintenant. Il s’agit toujours d’une phase favorable du cycle pour les actifs à risque, mais après avoir reflété une grande partie des bonnes nouvelles dans les prix, les fondamentaux, tels que les bénéfices, doivent rattraper leur retard et l’enthousiasme spéculatif de certaines parties du marché doit se calmer. Dans l’ensemble, les marchés des actions se sont bien adaptés à la hausse des taux, bien qu’il y ait eu une rotation sous-jacente importante entre les secteurs, mais cela reflète un élargissement sain de la participation au marché face à l’amélioration des perspectives fondamentales. La récente pause et le retour en arrière sur les taux d’intérêt américains constituent une évolution tout aussi constructive. Des marchés sains devraient être une affaire de deux pas en avant, un pas en arrière, et non un pari à sens unique. Nous sommes en retard d’un bon repli du marché de 5 à 8 %, et je chercherais à profiter de ces développements pour augmenter mes positions.

Drummond Brodeur
Vice-président principal et stratège mondiale
Gestion mondiale d’actifs CI

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Date de publication : 26 avril 2021