Perspectives macroéconomiques des titres à revenu fixe

Il est assez facile de suggérer que la croissance économique en 2021 sera meilleure que celle que nous avons connue en 2020. Grâce à une politique monétaire et fiscale accommodante et au déploiement des vaccins contre la COVID-19, la reprise économique se poursuivra après les creux de mars 2020. Dans cette optique, les marchés fixent les prix en fonction de la croissance économique et de la reflation, ce qui soulève deux questions clés : 1) quel est le montant déjà fixé pour les actifs à risque? et 2) est-ce le début d’un nouveau cycle de croissance plus forte et d’inflation plus élevée?

En ce qui concerne le crédit des sociétés, nous répondons à la première question en suggérant que la course au resserrement des écarts de crédit est pratiquement terminée. Les marchés financiers annoncent un grand nombre de bonnes nouvelles, ce qui pourrait faire progresser certains des rendements de l’année prochaine. Un meilleur contexte de croissance économique, des fondamentaux du crédit stagnants ou en amélioration et des techniques solides en matière de crédit garantissent l’exposition à la fois à des crédits de qualité supérieure et à des crédits à haut rendement. Nous nous attendons à ce que le crédit génère des rendements excédentaires en 2021, il est donc toujours judicieux de prendre le  rendement supplémentaire. Toutefois, les rendements seront probablement plus modérés et la qualité du crédit, afin d’éviter les déclassements et les défauts de paiement, sera de plus en plus importante.

En ce qui concerne la deuxième question, nous pensons que l’amélioration de la croissance et de la reflation sera limitée à 2021, car ce n’est pas le début d’un nouveau cycle. En toute franchise, nous pensons que le contexte macro-économique mondial se trouve à un croisement critique - croissance et reflation plus élevées contre épuisement et déflation des politiques. Les taux d’intérêt étant déjà effectivement nuls et susceptibles de le rester pendant des années, la politique monétaire est à bout de souffle et il est peu probable qu’elle contribue de manière significative à la croissance économique. Pour qu’un nouveau cycle dynamique de croissance économique émerge avec un biais de reflation, nous avons besoin : 1) d’un stimulus fiscal fort et cohérent (au-delà de ce qui a été engagé pour la pandémie de COVID-19 jusqu’à présent); et 2) de politiques gouvernementales qui visent une redistribution significative des revenus. Il s’agit là d’une barre très élevée à atteindre étant donné que les bilans de nombreux pays industrialisés sont proches des limites d’un soutien prolongé de la politique budgétaire. Les politiques visant à redistribuer les revenus sont possibles, mais il est peu probable qu’elles soient généralisées. Nous devons également nous rappeler que les moteurs de la croissance économique à long terme - la croissance du crédit, la croissance démographique et la productivité - restent limités. La dette mondiale par rapport au PIB est la plus élevée de l’histoire, la croissance démographique diminue depuis 40 ans sans que l’on puisse en voir la fin et la productivité est en train d’atteindre le creux de son cycle de vague à long terme.

Au-delà de 2021, il est peu probable que nous assistions à un cycle de croissance et d’inflation plus élevées, mais il se peut également que nous ne soyons pas confrontés à un épuisement des politiques et à une déflation. La politique monétaire et l’expansion du bilan central se poursuivront, le scénario le plus probable étant une faible croissance, de faibles rendements et une faible inflation.

Dans ce contexte, que font les investisseurs avec leur allocation en titres à revenu fixe et comment gagnent-ils de l’argent avec les obligations? Recherchez des stratégies à revenu fixe qui sont activement gérées par des gestionnaires disciplinés et expérimentés, et qui ont la souplesse nécessaire pour passer d’une catégorie d’actifs à revenu fixe à une autre (espèces, obligations de qualité supérieure, à haut rendement et obligations gouvernementales). Concentrez-vous sur les stratégies de rendement total par rapport au rendement, car les rendements sont faibles et constituent un risque démesuré à nos yeux.

Les écarts de production importants dus à la pandémie de COVID-19 persisteront probablement jusqu’en 2022. En conséquence, la politique monétaire des banques centrales dans le monde industrialisé et les taux d’intérêt bas resteront ancrés. En outre, l’assouplissement quantitatif - politique monétaire de la banque centrale visant à augmenter la masse monétaire sur les marchés - se poursuivra, car les banques centrales n’auront pas d’autre choix que de monétiser les déficits publics élevés puisque toute réduction de l’aide entraînera un resserrement des conditions financières. Nous nous attendons à ce que les rendements des obligations gouvernementales présentent une certaine volatilité en 2021, alors que les marchés sont confrontés à une offre accrue, à l’assouplissement quantitatif et aux développements économiques et géopolitiques.

La fourchette prévue pour le Trésor américain sur dix ans est de 0,70 % à 1,30 %. Nous envisagerions d’ajouter une duration à la limite supérieure de cette fourchette, car nous pensons que les banques centrales maintiendront les taux d’intérêt près de zéro et que les perspectives de croissance et d’inflation seront plus modérées à long terme.

Positionnement et possibilités

À l’ère de la répression financière des banques centrales, la volatilité devrait rester faible, en particulier pour les titres à revenu fixe. Par conséquent, comprendre où il y a de la volatilité et exploiter ces opportunités sera essentiel pour générer des rendements attrayants dans un environnement à faible rendement. Nous voyons des possibilités de générer un rendement total dans la partie à long terme des marchés des obligations gouvernementales (duration et courbe), des marchés des obligations gouvernementales étrangères, des courbes de crédit des sociétés de qualité supérieure, des obligations à haut rendement, des titres liés à l’inflation et des crédits sensibles aux matières premières et aux devises.

Risques

À long terme, nous sommes moins optimistes par rapport au consensus. Ce qui pourrait nous prouver que nous avons tort serait :

1. Un déploiement plus rapide du vaccin et une immunité collective mondiale.
2. Un engagement général en faveur de dépenses budgétaires à long terme axées sur les infrastructures et une économie verte.
3. Un soutien accru de la politique monétaire conventionnelle et non conventionnelle de la part des banques centrales.

Ce qui nous préoccupe :

1. Une mutation du virus COVID-19 qui a un impact sur l’efficacité des vaccins existants.
2. Les rendements des obligations gouvernementales ont fortement augmenté en raison d’un manque de demande et d’une augmentation de l’offre.
3. Une guerre technologique qui bouleverserait les chaînes d’approvisionnement mondiales dans les domaines de la technologie, de l’automobile, de l’électronique industrielle et du progrès de l’intelligence artificielle.

Source : Bloomberg Finance L.P. et Marret Asset Management Inc. au 21 décembre 2020.

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Publié le 30 décembre 2020